【黄文涛重磅】中期信用债策略报告:坐看云起

2019-04-10来源:admin围观:89次

  随着前期短久期高评级信用债利差的空间挤压和长久期利率债的高位钝化后下行,债市行至三季度。但在企业经营转弱、信用风险加大的背景下,投资者风险偏好仍难以下移,从而以温和积极的拉久期操作博收益。此时,高评级信用债进入配置时期,但低评级信用债宜等待监管预期的出清和经营风险的释放。我们建议

  康波衰退向萧条的过渡期、设备投资周期的探底期以及库存周期的筑顶期三期叠加处,债市的投资机会弱于现金和黄金,但优于商品和股票,关注配置机会,谨慎交易。而以新金融周期来观测,债市随着信用周期的下行进入收缩期,这期间信用债的调整滞后于利率债,低评级长久期的调整滞后于高评级短久期,其中过渡阶段的轮动则视长端利率品种的钝化推动。

  下半年,贸易贡献边际减弱,消费走势不乐观,房地产投资筑顶回落,基建难再启高峰,制造业难逆乾坤,经济增速趋势回落对债市形成良好支撑。而PPI见顶回落,CPI年内压力不大,物价对债市制约有限。货币外流压力尚存但风险可控、央行去杠杆由主导转配合及对实体支撑弱化下,紧平衡之上的货币政策边际再收紧概率较低。银行清理杠杆的资金重回配置,保险新增配置的资金款款入场,流动性溢价有望恢复。我国信用利差主要受流动性溢价制约,其改善下高评级信用债利差存在收敛可能。

  供给侧改革和债转股推进下高评级短久期利差空间压缩,中低评级品种受潜在风险及去杠杆调整影响更大。利率债调整已经处于配置区域,高评级信用债在投资策略上则可以适当拉久期。如果三季度流动性边际改善预期兑现,高评级信用债的配置还可以向短端再挖掘。而在监管因素尚未完全消除下,委外收缩及信用风险增大仍对中低评级信用债的估值影响预期较大,谨慎为上。

  非金融企业经营现金流断崖下跌,投资现金流减少且筹资现金流增速抬升,这都预示经营状况恶化。盈利和偿债能力指标更是印证了整体景气度的下滑和债务环境的恶化。分企业性质看,国企营收下降最为明显,但得益于债转股等,杠杆反而有所下降;民企整体则表现二者微升。分上中下游来看,盈利的增长高点顺流而下,但负债的高点并未有效转移,这使得杠杆的转移并不顺畅,风险还在中上游积聚,建议开始关注下游防御性行业投资机遇。低评级产业债信用风险将增大,而城投债政策利空边际有限。产业债与城投债利差已达历史高位,存在变局动力。城投信仰向核心收缩,关注高行政级别和主流城投平台,适度挖掘区域利差。

  GDP增速小反弹,投资和利润数据高位回落。2014年以来GDP增速逐级下降,至去年4季度略有回升,今年一季度再增至6.9%。经济出现难得的两个季度的复苏迹象,但固定资产投资增速3月份是高点,工业企业利润增速2月份是高点,之后二者出现下滑。

  固定资产投资方面,1-5月累计同比增速8.6%,较1-4月下滑,为年内新低。同期分项看,房地产及基建投资增速为8.8%和16.7%,分别回落0.5和1.6个百分点,而制造业与其他类投资提升0.2个百分点;民间投资增速6.8%,亦有所回落。制造业的回升显示经济增长内生动力有所修复,但幅度上看尚不足以对冲房地产和基建投资增速的下滑。工业企业利润方面,累计增速连续下滑,国有与私企工业利润增速均回落。上游行业利润维持高增速,部分中游行业回落明显。

  月均违约规模远小于去年同期及去年年底。17年前5月共发生18次违约,合计违约规模144.32亿元,月均规模28.86亿元。16年前5月月均违约规模则达到44.76亿元,年末两月月均违约规模达到61.5亿元。2017年至今,债券违约从规模上看大大小于2016年的两个违约高峰。

  2017年至今仅新增一个违约主体。18支违约券分属11个主体,其中仅华盛有限公司属于首次违约,其余如中城建、山东山水、东特钢等均在此前已爆发债务危机。华盛由自然人控股,最主要业务是钢铁板块。受益于2016年房地产拉动和供给侧改革,今年1-2月钢铁行业利润仍保持21倍的同比增长,成为改善力度最大的行业,因此其违约并非行业基本面恶化所致,而是个例。发行人公司及关联方早在2015年3月因新环保法实施后提高污染治理成本而停产,9月虽部分复产,但整改和减少产能下发行人出现巨额亏损,债券无法按时回售,最终成为供给侧改革下被挤压出的产能,与行业整体改善形成鲜明对比。

  山东多个民企债务危机引发区域信用恐慌。债市违约虽然波澜不惊,但自一季度末起,东北和山东相继爆发民企债务危机,其中山东波及面更广,影响更大:3月28日,山东省滨州市邹平县支柱企业之一的齐星集团被曝基本全面停产。其债务达上百亿元,为其贷款担保的部分单位也遭账户查封及冻结等,甚至有担保企业卷入诉讼程序。29日,此前就被境外做空机构沽空的魏桥系企业债券在齐星事件发酵下被大举抛售,致使其成交收益率及中债估值大幅上行。同时,当地另一家支柱民企西王集团的股票和债券也受到波及而被大举抛售。5月中旬,山东大型民企南山集团的债券持续遭到抛售,收益率上行剧烈。加之今年上半年唯一新增的违约主体也属山东板块,加深市场对于山东省区域企业债务的担忧和踩踏。

  经济区域及企业三因素叠加下的恐慌性抛售。上半年,在企业盈利小反弹和宏观控风险基调下,触发信用债抛售的最大因素来自监管加强导致的流动性紧张和市场风险偏好下降。一季度经济的小周期见顶,信用风险才正式步入上升通道,而在信用风险抬升过程中,高收益债估值打击更大。区域层面,山东政府银行及企业的密切关系在经济上行阶段有助于使企业获得更多资金支持并推动企业快速发展,但在经济下行阶段会使得之前积累更得高的财务杠杆面临更大风险。企业层面,破产的齐星和天信分别主营铝和铜,债券被抛售的魏桥和南山也是主营铝,受经济周期影响突出。企业之间担保链条复杂也是波及更多企业的重要原因。

  AAA中票收益率超过贷款利率九折。对于企业融资而言,发债与银行贷款存在替代性。我国商业银行存贷款利率基于基准的浮动幅度早在2015年就已取消,但央行公布基准利率以及商业银行依据基准利率的定价模式并未改变。在此模式下,基准不变,贷款利率变化不大。当前1年期贷款基准利率在4.35%,相应的商业银行对企业的贷款利率在在此附近,而AAA类企业一般可以获得基准利率下浮10%的银行贷款。从一季度开始,大部分时间AAA中票1Y收益率大于九折基准利率,叠加信用债0.5%的平均发行费用,这种情况下此类企业会更多选择银行贷款。

  1YAAA级中票收益率超过1Y贷款基准九折的连续时间到达历史最长。历史上1YAAA中票收益率共5次超过一年贷款基准利率九折,其中两次为当天超过回落,其余三次均有所持续。最为突出的2013年底钱荒时期持续70个交易日,而此次超越自今年2月7日以来已超过90个交易日,超越2013年钱荒时期。当前贷款基准短期内看不到调整迹象,且中票收益率还处于高位,短期内即使下行仍需要时间消化至贷款基准九折以下。因此就信用债和贷款基准比价来看,当前高评级信用债的调整已经超过2013年钱荒时期。从调整幅度上看,1YAAA级中票收益率与贷款基准九折利差超越13年钱荒时期,但与贷款加权利率九折利差差距仍低于同期水平。

  高利率导致非金融信用债大量取消发行,5月发行失败减少和发行较少有关。信用债融资同时受到发行利率、风险偏好和监管风向的影响。2016年4月的大规模取消发行源于铁物资事件导致的风险偏好大幅下降,期间中票收益率没有剧烈上升,但评级利差大幅拉升;而今年以来,债券违约风平浪静,中短票收益率整体处于历史高位,非金融信用债(中票、短融、企业债、公司债和定向工具)取消发行支数也是逐步抬升,但评级利差抬升并不明显。前者融资下行主要受到风险偏好影响,而后者则主要由于发行利率的抬升。4月发行取消达到148支,创2016年以来新高,5月取消发行债券数量下降明显主要由于低基数。而低基数主要由于5月1日起债券发行需要披露2016年年报,促使3、4月抢发,其净融不过去年12月债市融资工具弱化以来的昙花一现。

  分行业看,土木工程建筑业、综合和房地产业取消发行规模最大;金属制品业、电气机械与器材制造业、租赁业取消发行规模占存量比最大;过剩行业中煤炭取消发行规模最大,化工取消发行规模占存量比最大。具体来看,取消发行数量规模前五的行业分别为土木工程建筑业588亿元,综合525亿元,房地产414亿元,电力,热力生产和供应业216亿元,以及道路运输业141亿元,存量占比分别为2.34%、2.32%、2.18%、1.75%和4.01%。推迟或取消发行规模占存量比排名前五的行业为金属制品业、电气机械与器材制造业、租赁业、纺织服装、水上运输业,比值分别为9.32%,8.17%、7.84%、7.21%和6.38%,推迟或取消发行数量为21亿,54亿,38亿,20亿和122亿。过剩行业中,煤炭开采、化工、钢铁、非金属矿物制品业及有色金属取消发行规模分别为58亿元、48亿元、40亿元、32亿元及24亿元,存量占比分别为0.94%、2.65%、1.16%、1.88%及1.72%。

  分评级看取消发行规模由大到小排序是AA、AAA和AA+;取消发行规模占存量比由高到低排序是AA、AA+和AAA。具体来看,AA级推迟或取消发行信用债规模达到563亿,存量占比为2.21%;AAA级规模次之,达到560亿,存量占比0.94%;AA+级规模最小,为544.5亿,存量占比为2.13%。

  监管引导下,收益率由急速上行到分化调整,再到快速下行。4月份,银监会密集出台监管文件,对理财及同业业务规范。中短票收益率快速上行时期在4月12日到5月11日,之后收益率变化不大,这和国债收益率走势大体一致;不过5月11日到6月7日中短票收益率变化明显放缓并呈现分化的态势;进入6月份市场原本担忧MPA考核,但是央行超预期释放流动性,监管预期也变得和缓使得中短票收益率下行迅速。同收益率走势大体一致,信用利差走势在二季度也出现两个波段,前期集体走阔后期分化明显。集体走阔大致是在4月12日到4月25日,之后不同期限和不同评级信用利差出现明显分化。4月25日之后1Y中短票信用利差先是明显下行,AA+下行更多,之后有一波上行,AA-上行更甚;3Y和5Y中短票调整不大但是AA+利差相对收窄。

  中短票收益率分位数整体上行,多数超过55%。AA-和AAA收益率分位数1Y上行超过3Y和5Y,AA和AA+评级5Y上行大于1Y和3Y。中短票1Y信用利差分位数在40%左右,3Y除AA-达到37.26%,其余评级集中在25%左右,5Y除AA-达到39.50%,其余评级集中在30%左右,1Y、3Y、5Y各期限中AA-分位数最高。

  工业企业经济效益指标显示,企业主营业务收入和利润同比增速虽仍较高,但较2月已经有所下降,其中国企景气度下降最为明显。1-4月较1-2月累计同比增速看,主营业务收入下降0.2个百分点至13.5%,利润总额下降7.1个百分点至24.4%。同期指标同指标,国企分别下降0.4和41.5个百分点至17.5%和58.7%,;私企分别增长0.3和下降0.7个百分点至12.4%和14.3%。

  主要行业1-4月较1-2月累计主营业务收入累计同比增速分行业看:上游整体维持中高速增长,行业分化较大,但增幅不超过6.7%;中游行业增速保持在10-20%,增速变化不超过4.5%;下游行业增速集中在8-14%,变化幅度最大为1.3%。具体看,上游增速从高到低分别为煤炭开采和洗选业(41.9%)、石油和天然气开采业(37.1%)、黑色金属矿采选业(26.1%)、有色金属矿采选业(14.4%)、非金属矿采选业(6.6%),较前期变动4.4%,-6.7%,1.7%,-3.0%和1.3%,整体较为稳定。中游行业增速排名前三为有色金属冶炼及压延加工业(19.4%)、化学原料及化学制品制造业(17.1%)、化学纤维制造业(14.6%),较前期变动1.2%、-1.3%和4.5%,其中钢铁行业增速下降3.1个百分点至24.2%。下游行业增速前五分别为造纸及纸制品业(13.6%)、家具制造业(12.9%)、医药制造业(11.2%)、印刷品和记录媒介的复制(9.9%)、纺织业(9.1%),变化幅度在1个百分点以内。

  主要行业1-4月较1-2月累计累计利润总额累计同比增速分行业看:上游较去年同期大幅增长,煤炭开采和选业增速仍最高;中游整体维持中高速增长,但动能放缓,色金属冶炼及压延加工业表现突出,累计利润增幅达到1.35倍;下游大部分行业增速较上中游增速最低,但增速最高的造纸及纸制品业仍达到45%。具体来看,上游累计同比增速前三的行业为黑色金属矿采选业(89.2%)、有色金属矿采选业(61.2%)、非金属矿采选业(8.2%),较前期增速变化8.7%,-11%,0.6%。煤炭开采与洗选业利润总额大幅上升,带动了上游整体行业利润回升。中游行业增速前三的行业为黑色金属冶炼及压延加工业(141%)、有色金属冶炼及压延加工业(75%)、化学纤维制造业(68%),较前期增速变化-1968.3%, -48.5,-44.6%。下游行业同比增速排名前三的行业为造纸及纸制品业(48.9%),医药制造业(14.5%),家具制造业(12.3%),较前期增速变化为-24.7%,-0.8%,4.6%。

  整体工业企业资产负债率4月末与2月末相比小幅上行为56.2%。分企业类别来看资产负债率:集体企业63.4%,较上期减少0.3个百分点;国有控股企业61.2%,较上期增加0.1个百分点;股份制企业57.2%,较上期减少0.1个百分点;外商及港澳台商投53.6%,较上期增加0.2个百分点;私营企业52.1%,较上期减少0.1个百分点。整体看,集体及国有控股企业杠杆略降,而民企杠杆有所提升。

  分行业看资产负债率:上游行业集中在46-69%之间,除煤炭开采和洗选业面临一定偿付压力(资产负债率为68.8%),其余上游行业偿付压力均已处于低于60%的正常水平;较上期变动幅度均较小,变动最大的煤炭开采和洗选业下降0.7%。中游行业集中在50%到67%之间,除黑色金属冶炼及压延加工业(66.7%)、有色金属冶炼及压延加工业(64.4%)偿付压力较大,其余行业均在60%以下;较上期变动亦较小,最大不超过0.5%。下游行业整体资产负债率较低,均不超过56%,偿付压力相对较小,其中医药制造业最低为40.2%,造纸及纸制品业最高为55.9%;较上期变化亦不大,增长不超过0.4%。

  具体看,上游行业中,4月末资产负债率排名前五的行业分别为煤炭开采和洗选业(68.75%)、黑色金属矿采选业(58.52%)、有色金属矿采选业(54.10%)、非金属矿采选业(49.46%)、石油和天然气开采业(46.57%),较上期变化-0.65%、-0.59%、-0.32%、-0.33%、0.14%。中游行业,前五行业分别是黑色金属冶炼及压延加工业(66.70%)、有色金属冶炼及压延加工业(64.41%)、化学纤维制造业(58.30%)、化学原料及化学制品制造业(56.27%)、专用设备制造业(53.56%),较上期变化-0.30%、-0.51%、-0.16%、-0.30%、0.26%。下游行业,前五的行业分别为造纸及纸制品业(55.91%)、纺织业(53.20%)、家具制造业(49.03%)、食品制造业(44.55%)、印刷及记录媒介复制业(43.37%),较前期变化0.43%、0.02%、-0.16%、0.20%、0.07%。

  非金融企业经营现金流断崖,筹资现金流增速抬升。最新数据显示, 1季度A股非金融企业现金流(TTM)延续去年4季度的负增长态势,并加速下滑,这和经营现金流断崖式下滑有关。A股非金融企业经营现金流(TTM)自2014年二季度以来一直在正增长,直到今年一季度增速由上一期的5%断崖式下滑至-10%。为了弥补经营现金流的损失和平衡企业运营,企业加大了融资力度,同期A股非金融企业筹资现金流(TTM)增速由上一期的9%大幅提高到17%。此外,投资活动现金流净流出也有所减少,即便如此,整体现金流损失速度还是在加快。

  多数行业经营现金流负增长与营业收入创造现金能力下降有关。最新数据显示,1季度经营现金流规模增长的行业仅有采掘(8.53%)、轻工制造(5.76%)和家用电器(2.09%),其余行业均为负增长;对比去年4季度,多数行业现金流增速减小甚至转负。具体来看,经营现金流规模增速最大的行业为采掘,而机械设备缩水最为严重。增速变动来看,家用电器增速上升最快达15.93个百分点,而机械设备增速下降幅度最大达到72.77个百分点。除此之外,国防军工自去年季度以来,经营活动现金流一直为负,分别为-44.15亿、-79.11亿元、-5.37亿元;综合类自去年4季度转负为正,今年1季度达到20.97亿元。多数行业经营现金流增速下滑的原因在于营业收入创造现金的能力下降。看经营现金流与营业收入(单季)的比值,上升的仅有国防军工、轻工制造和综合三个行业,其余均在下降,降幅最大的是机械设备、公用事业、建筑材料、农林牧渔和交通运输。

  多数过剩行业筹资收缩明显,但有色融资扩张明显。一季度筹资活动现金流增速(TTM)排名前五的行业分别为有色金属(112.12%)、纺织服装(79.92%)、建筑装饰(63.00%)、轻工制造(57.43%)、家用电器(48.42%);季度增速增长前三的行业分别为有色金属(77.35%)、轻工制造(76.41%)、建筑装饰(70.29%),增速下降幅度前三的行业有交通运输(-181.09%)、汽车(-106.85%)、机械设备(-104.50%)。采掘行业自去年二季度后筹资活动现金流呈现直线亿元减少到今年一季度的-1712.66亿元;公用事业筹资现金流状况一直在改善,从-481.52亿元增加到今年一季度的315.46亿元;化工行业自16年三季度筹资活动现金流转负为正后,在四季度呈现小幅下降,在今年一季度又回升到49.1亿水平;钢铁,建筑材料,食品饮料则维持在相对稳定水平,在今年一季度分别为-308.12亿、-52.48亿、-299.19亿。

  目前,化工、煤炭、有色金属等产能过剩行业利差仍居前列,对比一季度末多数行业利差走阔,仅有色金属、机械设备、铁路运输、煤炭开采、石油开采等行业利差收窄。分行业利差中,利差最大的行业为化工、煤炭开采、有色金属、纺织服装和轻工制造,利差分别为238.15BP、199.10BP、198.07BP、186.06BP、168.04BP,本季利差普遍收窄;利差变化最大的行业为环保工程及服务、基础建设、休闲服务、房地产开发、医药生物,利差分别变化走阔38.04BP、32.05BP、29.61BP、27.94BP、26.37BP。

  AAA级行业中煤炭、钢铁等强周期行业利差仍最大;房地产、有色金属、机械设备等行业利差走阔,通信、石油开采、高速公路等行业利差收窄;AAA等级样本券中行业利差最大的为煤炭开采、钢铁、有色金属、房地产和商业贸易,利差分别为141.96BP、113.81BP、91.09BP、86.67BP、85.82BP,本期AAA级行业利差变化最大的行业为房地产、通信、有色金属、机械设备、航空运输,分别变化16.18BP、-10.03BP、9.28BP、8.25BP、7.23BP。

  AA+级中煤炭开采、有色金属、纺织服装和化工利差最大;除有色金属行业利差收窄外,其余行业利差走阔。AA+等级样本券中行业利差最大的为煤炭开采、有色金属、纺织服装、化工、电子,利差分别为302.55BP,本期行业利差多数走阔,变化最大的行业为环保、有色金属、港口、通信、非银金融,分别变化40.65BP、34.67BP、30.23BP、29.97BP、28.88BP。

  AA级中化工、商业贸易等行业利差最大;行业利差全部走阔,医药生物和非银金融利差上升最多,基础建设行业利差走阔业较大。AA等级样本券中行业利差最大的为化工、商业贸易、有色金属、纺织服装、建筑材料,利差分别为287.18BP、224.13BP、206.73BP、204.27BP、201.84BP,本期行业利差均走阔,变化最大的为医药生物、非银金融、基础建设、休闲服务、房地产开发,利差分别变化61.58BP、60.09BP、49.52BP、41.42BP、41.35BP。

  新预算法和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)实施以来,地方政府加快建立健全规范的举债和债务预警机制。债务置换的推进,既降低了利息支出,又以时间换空间的方式在一定程度上缓解了地方债务风险。但2015年经济增速下行,融资平台在稳增长任务中的重要性提升,监管目标暂时退而其次。宽松的货币政策和财政政策以及监管松绑给地方债务再度扩张提供了支撑,

  部分平台通过政府购买服务、政府与社会资本合作(PPP)、政府引导基金等方式隐性举债现象日益突出。这再次将加强地方债务的监管和规范推到了首要位置。

  防风险仍是底线,对于地方债务在堵偏门的同时我们亦看到正门在逐步规范化放开。

  堵偏门厘清债务边界。2016年四季度开始,中央对地方政府债务的管理逐步收紧,一系列“堵偏门”政策相继出台,相关文件、函件及讲线余项。有三个关键性文件:2016年10月,国务院办公厅发布《地方政府性债务风险应急处置预案》(88号文);2016年11月财政部出台的落实措施《地方政府性债务风险分类处置指南》(152号文);5月3日财政部、发改委、司法部及“一行三会”六部委联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(50号文)。两次核查通报:财政部公布重庆市黔江区的3起违法违规举债担保;山东省邹城市违法违规举债担保。两个地方政府的重要表态:四川省人民政府发布《关于进一步加强地方债务和融资管理的通知》(川府发【2017】10号);山东省财政厅发文《山东省健全“三个体系”将政府债务全面纳入制度笼子》。

  开正门盘活国有资产。在财政联合各部门积极堵偏门控制债务规模厘清债务边界的同时,地方债务规范融资的正门也在款款打开,几个重要文件有:2月,《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》中首提地方债续发机制,鼓励债务大省先行先试;6月,财政部联合国土资源部发布《地方政府土地储备专项债券管理办法》给予了地方政府以储备土地做资产垫探讨发债的可能;6月,财政部联合交通部发布《地方政府收费公路专项债券管理办法(试行)》给予了土地以外的另一大公路资产盘活的可能。

  我们认为公开债务提前置换的愿景可能多舛,有关措施中提及的额度收回可能最终趋于折中方案。”一季报中我们提出两点:一是“价格选择对城投债估值压力在减弱,即使置换推进,其对利差扰动也在减小”;二是“提前置换随地方债发行减量而减速”。前两个季度来看,债务置换进度如我们预期减速,且价格和置换因素的边际影响仍减弱。

  节奏放缓、定向发行比例提高、流动性溢价上升、区域分化加剧的特点。虽然下半年城投债到期压力在增大,但我们认为提前置换的推进仍不会超预期,主要原因有三:第一,43号文发于2014年,但置换启动于2015年5月,三年置换的时间窗口本身可能延迟到2018年上半年,因此2017年不需要对存量债务全额置换;第二,此前通过信托通道等的高成本债务基本置换完毕,整体上地方政府置换压力已经大大减轻,公开债务在成本上行通道提前置换对于化解债务风险意义减弱;第三,在43号文中,就提到“确保在建项目后续融资”,即“符合规定项目要继续按协议提供贷款,对于在建项目确实没有其他建设资金来源的,应主要通过政府与社会资本合作模式和地方政府债券解决后续融资。”即重点项目和工程本来就享有一年甚至可能更长的缓冲期。 在这种情况下,地方债务置换部分后延概率提高,以项目主体划分的部分平台置换窗口进一步延后至2018年末甚至2019年也是可能的。基于此,我们认为城投公开债务或将大比例继续按照合约履行偿付,提前置换带来的价格风险将继续弱化。

  按照平台业务属性,我们将平台划分为四圈层:第一类是基建类平台,这类项目前期投入大,后期回收难、少、慢;第二类是公路建设类,前期投入大,但未来有一定收入;第三类是电力、燃气、水利、污水处理、垃圾处理等,前期投入相对较小,未来有稳定现金流;第四类是物流、仓储、旅游等项目,近几年各地开始陆续剥离。目前平台的存量债务中,前三项的占比很大,

  关引消断”四种思路和“起承转合”四种目标,目前看,平台的清理与整合正在这个方向上继续推进,经济发达区域的平台前期整合进度和程度相对要快于其他区域,后期的整合风险则相对较小。

  在城投平台中,以财政部门直接控股企业与政府关系最为紧密,往往在债务偿付上享有软优势,其次为国资控股和交通部门控股。据统计,在现有存量债的城投平台中,财政控股平台162个,存量债414只,债券余额3848亿元;其中全资控股平台133个,存量债336只,债券余额3197亿元。国资控股平台867个,存量债3088只,债券余额3.18万亿元;其中全资控股平台2656个,存量债729只,债券余额2.76万亿元。交通部门控股平台183个,存量债27只,债券余额2523亿元;其中全资控股平台24个,存量债170只,债券余额2454亿元。合计看,财政、国资及交通部门以第一大股东直接控股平台1056家,占比53%,其中全资控股达到886家,占比45%;三者以第一大股东直接控股平台的城投余额3.81万亿元,占比59%,其中全资控股占比达到51%。战略收缩后的核心平台,在业务形态上,以公益类、需要政府投入拉动、后续回收困难的基础设施建设类平台为主;在股权上,则以财政全资控股的平台对信仰的保护度最高。

  净融收缩下,近半年债务存量稳中有降。截至2017年6月底,中债口径城投债存量余额6.67万亿元,较2016年底下降1%,较2014年底年均复合增长率26%。分省来看,在有统计数据的31个省、直辖市及自治区中:对比去年底余额,15个地区存量城投债仍有正增长,以吉林省8%的增速最为突出,湖南、湖北则以6%、5%位列第二、三;青海、新疆无增长;其余14个地区存量城投债在今年出现负增长,其中上海以-14%的速度减少最多,其余如北京、天津及广东等经济发达且城投市场化程度较高区域的存量债务余额下降也较快。

  城市化建设的高峰正在由省级向市县级转移,基建承载主体平台级次相应下沉,导致城投债存量主体虽然仍以省级为重,但行政级次近年有所下降。截至2016年6月底,省级占比最高,达到53%,市级35%,县级12%。趋势上看,自2014年以来,省级城投存量占比由60%逐年下降,而市县级城投存量占比逐年提高。

  去年末的债市调整以来,AAA主体的发债成本一度超越信贷成本,资质较优平台融资转向银行贷款,致使高评级城投净融大幅下降。截至2016年6月底,信用资质最好的长期债项AAA评级及短期债项A-1评级占比达到26%;信用资质较好的AA+评级为21%;AA及以下为23%;无评级品种达到30%;趋势上看,自2014年以来,AAA及A-1品种占比略有降低;AA+及以下品种大幅减少;换以无评级品种的大幅增加。这主要源于私募品种的结构性分流。

  鉴于城投债职能的历史原因,发改委监管口的企业债类城投一度对经济稳增长发挥重要作用,截至2016年6月底,企业债占比仍最大,达到37%;公司债17%,中票25%,短融5%,定向工具17%。但趋势上看,自2014年以来,企业债占比大幅下滑12个百分点,而公司债端口的类平台债务得益于新规对发行的放开而快速增长,中票逐年小幅增长,短融和定向工具则占比逐年略有减少。

  上半年,债市融资成本大幅上行,对于发债企业而言,缩短期限降低成本成为一种选择。截至2016年6月底,剩余期限在3-5Y(含3Y,不含5Y,下同)占比最大,达到39%;其次为1-3Y占比28%,1Y以内占比16%;剩余期限5Y以上占比合计17%。趋势上看,剩余期限5Y内债券占比近年有所提高,而5Y及以上城投债大幅减少。城投债剩余期限分布有缩短趋势。

  城投债发行以来首次净融资额为负,二季度虽略有回升但让未转正。分行政级别来看,净融的减少主要来自规模占比最大的省级平台,而市县平台的净融仍保持微弱正增长。

  从偿还结构来看,提前兑付规模及占比也有所提升,但多数仍是之前债项条款中存在提前兑付条款的情况。2015年、2016年分别发行地方政府置换债3.2万亿、4.89万亿,今年至今发行约1.21万亿。以中债城投数据口径测算,一种情景下,我们假设地方政府置换债完全用于偿还城投债到期债务,其差额得出余额一(地方政府置换债-城投债总偿还量);另一种情况,我们假设地方政府置换债仅需要覆盖城投债净融资缺口,其差额得出余额二(地方政府置换债-城投债净融资额)。假设一情境下,显然高估了城投债的实际置换额度,但其余额部分对于非公开债务的偿还估计就更为谨慎。在这一假设下,地方政府债务发行至今至少置换了6.04万亿元的非债券类政府债务。假设二情境下,显然低估了城投债的实际置换额度。假设二的宽口径下,地方政府债务发行至今最多置换了6.97万亿元的非债券类政府债务。按照2013年债务审计认定结果估计,地方政府负有偿还责任的债务达到10.89万亿元,其中非债券类债务达到9.72万亿元,近两年债务债务置换主要涉及该领域。按照43号文规定,后续新增的此类债务严格不纳入政府债务。据此推算,目前认定的地方政府负有偿还责任的债务中,预计还存在2.75-3.68万亿元的缺口需要发行地方政府债务解决。这个缺口,从体量上看,在未来一年以内,通过地方政府债+专项债的方式覆盖并无技术难度,难以引发区域债务风险。而城投债后续的新增债务,在近半年来成本推高的背景下,净融资减少的主动压缩也利于债务杠杆被动压缩,时间截面上看,风险是缓释的,短期不足以引爆整体债务风险。

  五年内存量城投债的到期压力逐年增长,呈现前低后高态势,整体偿债期限较43号文发文时点是拉长的,时间换空间的策略意图明确。至2021年,存量城投债的年到期规模将增至1.5万亿,此后快速下降。看未来短期,近两年的季度分布显示,相对到期高峰就在3季度,达到2774亿元规模,此后逐季回落;年内的月度分布显示,月度偿付压力最大月为9月份,需偿付1040亿元到期。远虑尚远,近忧有限。但鉴于年初大量平台融资渠道由发债向贷款转移致使贷款额度减少,为了应对即将到来的年内兑付小高峰,城投债3季度净融资或有所提升。

  存量城投债余额较多的省份逐渐由此前经济发达的东部及东南部沿海地区向中西部地区转移,江苏、湖南、浙江、重庆、天津分列前五位。其城投债余额分别为11534亿元、4249亿元、4096亿元、3860亿元和3821亿元,占存量城投债总额比重分别为16.7%、6.1%、5.9%、5.6%和5.5%,另北京市城投债余额为3167亿元,占存量城投债总额比重分别为4.9%。以上六个地区存量城投债余额均在3000亿元以上,累计占存量城投债总额比重44.5%,省域债券余额体量庞大,且集中度较高。以省为偿还主体来看,重庆、湖南、青海及江苏的偿债压力相对较大。其中,江苏及重庆为财政收入较高,但高负债拉高了区域债务水平,青海则属于债务存量小,但单以自身财政收入计算的偿债能力相对较弱。

  主体评级AAA级城投债余额占区域内存量城投债余额超过50%的省有北京、青海、上海,占比分别为64%、58%、56%。主体评级AA+级以上(含)城投债余额占区域内总余额达到80%的省有上海、北京、天津,评级显示信用状况较好,三市的区域利差均较小。主体评级在AA-级以下(含)城投债余额占区域内总余额超过30%的省有宁夏、在10%-20%之间的有黑龙江和内蒙古,占比分别为17.7%和16.8%,低评级债券占比相对较高,区域评级信用状况略差。

  除湖北、青海、西藏,其余28各省市5年以下规模占比超过60%,其中,海南、云南、吉林、内蒙古、重庆、黑龙江等七省占比均高于90%。其中天津、青海和江苏剩余期限在6年以下(含)的存量城投债占比分别为73%、72%和70%。剩余期限在3年以下(含)的存量城投债占比超过60%的只有海南和陕西两省,占比分别为63%和62%;剩余期限在1年以下(含)的存量城投债较高的有陕西、广东和上海,占比分别为29%、26%和25%,三省债务短期债务压力相对较大,但到期总量相对有限。

  就各省城投债偿还情况来看,2017年3、4季度江苏、广东和北京的偿还量较高,分别为1119.4亿元、474.3亿元和467亿元。各省(扣除西藏和海南)三、四季度需偿还城投债规模占全年规模中,比重较高的是青海、四川、陕西、广东和云南,占比较低的是江西、宁夏、黑龙江和辽宁。

  债务到期量大省份中江苏压力较大广东压力较小。以2017年、2018年到期偿还规模对比各省财政收来考察各省债务覆盖能力。2017年偿还规模占政府收入比重较高的有江苏、天津、重庆、广西、甘肃和青海,前三者自身经济实力较强且增速强劲,而甘肃及青海债务偿还总量较小,总体债务风险均相对有限,广西指标较去年末提升较大,需加大关注;2018年偿还规模占政府收入比重较高的有天津、重庆、江苏和陕西。总的来看,债务率较低区域中,广东和上海虽然到期偿还绝对规模较高,但是占政府收入比重较低,自身经济对于城投债务的承载能力较强,债务风险极小。

  2017年3-4季度和2018年将呈现出康波周期衰退阶段触底的特征,而未来十年则将面临着一个萧条的大环境,当前则是全球经济处于康波衰退向萧条的过渡期。当然,在衰退的过程中,经济运行并非一蹴而就,逆全球化中有合作和协调。如果说衰退向萧条转化是经济运行的宿命,那么协调和再平衡带来的反弹就是下行中的小反抗。生产方式和生产秩序的瓦解不可逆,但人们总是期望在战争、金融危机及有序瓦解中笃定后者。这在美国表现为从房地产去杠杆开始逐步向金融和其他行业蔓延的次债危机,在欧洲则表现主权债务危机和银行危机。我国经过多年的经济高速发展和08年反危机操作,政府、企业以及居民杠杆也达到了一定高位。从去年开始,政府主导的去杠杆以疏堵结合方式化解地方债务风险、供给侧改革去过剩产能提高优势企业盈利、债转股降低龙头企业杠杆以及房地产去库存向居民部门转移杠杆等形式展开。“三去一降一补”是否能达到有序瓦解旧有生产方式和生产秩序的目标尚有待观察,这决定我国后续出清方式和经济运行的走向。

  设备投资周期显示此轮高点阶段出现在2014-2015年,随后进入下行阶段,并仍在见底过程中。而库存驱动的库存周期在2015年4季度-2016年1季度之间触底,并逐步开启了下一个库存周期,但随着库存周期从主动补库存阶段向被动补库存阶段过渡,经济活动处于库存周期的顶部阶段。在这之后,库存周期将逐步进入下行阶段,这主要源于两方面:一是对原有总供给和总需求之间关系的再平衡,一是原有刺激政策的退出,表现为美联储加息带动的全球性流动性紧缩。

  中国将会率先筑顶回落,美国库存周期上行期或运行至3-4季度,欧洲复苏态势良好,但4季度或会在美国经济趋弱下受到拖累;第二,看货币政策,美国充分就业态势不改,再次加息亦有可能。欧元经济向好也加大高利率回归可能,叠加年底缩表预期,流动性紧缩效应未完全消除,国内货币政策向宽空间依然受压,预计要到3季度中后期有边际缓和;第三,尽管美国库存周期上行仍未结束,但其减税和财政刺激进程不确定性提高的情况下,再通胀交易趋弱,叠加欧洲经济走强,使强美元在2017年以来呈现偏弱的姿态,预计下半年美元依然会呈现弱势震荡。从大类资产配置的角度看,债市的机会弱于现金和黄金,但优于商品和股票,关注配置,谨慎交易。

  经济增长越过山丘无人候,对债市支撑良好。从经济增长的几大要素来看:本轮贸易修复接近尾声,三季度净出口增速可能回落,外贸对增长贡献边际减弱。一季度的居民可支配收入对消费的传导有限,且可预见的就业及收入增速会随经济周期回落,叠加其中汽车销售高基数下的增速下滑,消费走势并不乐观。地产销售于去年10月显现放缓迹象,按照历史经验大致领先投资二至三个季度。房地产投资增速五月如期下降,结合前期西部销售补量完毕及棚户改造的货币化安置增量支撑减弱的判断,销售将带动投资持续回落,投资年内大概率筑顶,全年预计增速3%左右。此外,土地成交、开工及资金来源等先行指标均有所回落,房贷利率上调、规模受限及金融去杠杆持续,数据和政策预期上都对房地产投资增速提升缺乏支撑,地产投资回落预计之中。财政约束明显和地方债务融资规范下,不一样的“政治周期”或难再启基建高峰,基建难再超预期。制造业产能新周期证据不足,小反弹难对冲地产及基建下滑,制造业短期难转乾坤。

  物价雀跃难高飞,对债市制约有限。通胀方面,PPI如期见顶,中下游对PPI回升的拉动率在继上游贡献筑顶后也已开始转负。在国内固定资产投资放缓和美国基建计划不确定性强下大宗商品需求预期弱,大宗商品价格仍有回落空间。叠加去年PPI环比一路上行抬升基数,年内PPI将趋势性回落。CPI在食品价格增速显著下行和油价涨幅低于预期合力下,增速显著低于年初市场预期。看下半年,菜价增长基数抬升可能拖累CPI,猪肉在饲料成本偏低和存栏回升的基础上,难以推升CPI。CPI预计三季度温和上行,年内高点在三季度,幅度可能2%附近,四季度可能回落,整体年内压力不大。

  货币政策收紧概率降低。当前强美元周期没有结束,资金外流还将持续,但风险可控。4月以来央行去杠杆角色从主导转向配合,资金投放以建立在紧平衡上的稳为主。但如果去杠杆下金融体系对实体经济支持下降,央行货币政策也有微调的可能。

  流动性溢价待恢复。上半年金融机构去杠杆过程中,债券市场需求端缺位。下半年银行同业负债去杠杆进入到后半段,三季度有望观察到同业存单需求下滑,同业存单利率也将真正进入下行通道。而去杠杆过程中重新回流到大行的资金,也将产生出新的配置需求,且银行流动性改善也进一步刺激银行配置端需求的恢复。此外保险仍处于扩张通道,且万能险监管对债券配置影响不大,而严监管下无风险利率价值上升,保险对利率债及高评级信用债的配置力度也在加大。

  信用利差由流动性溢价主导,表现为利差走势与经济周期正相关,即信用利差与利率债长期呈现同向走势。如货币政策边际温和,信用利差受其主导因素流动性溢价的制约或有改善。

  供给方面,年初高资质企业由于发债成本抬升转而寻求信贷渠道,但下半年随着信贷额度的减少,供给存在重回债市的可能;低资质企业由于发债与贷款境地两难,资金较紧的已经寻求非标等方式输血滚动债务,资金尚有腾挪空间的也大概率会在下半年进场,即使债市出现回调,在风险偏好整体抬升的背景下,对于低资质企业的中低评级债券帮助有限。

  所以,下半年高评级债券供给或有增长,中的评级供给增长艰难。品种上看,房地产虽整体延续去年以来的收紧政策,但出于防风险的考虑,房地产债券融资选择性的有所放开,房地产债供给边际略有改善。城投债方面,虽然全年偿付最高峰的二季度虽过,但后续偿付压力仍然存在,部分前期滞压的发债需求会在三季度入场,预计进入三季度净融会小幅抬升。整体看,去年四季度至今的供给弱势格局可能略有改善。

  资金回流之后,投资主体的转变也决定了偏好的提升,利好利率债和高等级信用债。银行理财的基础资产以债券为主,而为了匹配预期负债端收益,又以信用债配置为主。信用债在银行理财中的配置占比甚至超过信用债在债市存量中的占比。监管加强下,为了补充流动性,短期加剧了利率债、高等级信用债抛压,短久期利率债调整最快;但长期看,负债端的收缩对于低评级信用债影响更大。但是鉴于中低评级信用债流动性较差,致使前期抛压被动抑制,这也预示后期调整压力更大,释放更为缓慢。届时,低评级信用债的调整风险不容小觑。

  高评级信用债投资策略上可以适当拉长久期。如果三季度流动性边际改善的预期兑现,高评级信用债的配置上还可以向短端再挖掘。而在监管因素尚未完全消除背景下,委外收缩及信用风险增大仍对中低评级信用债的估值影响预期仍大,谨慎为上。流动性、金融监管存在边际改善,高评级利差收敛动力有所加强,但中低评级却存在走阔压力,评级利差将进一步加大。

  主动补库存阶段将转向被动补库存阶段。从过去的经验看,被动补库存将会持续2-3个季度,因此,若无超预期财政刺激,预计今年3至4季度补库阶段将会结束,经济将进入量价回落的下行阶段。

  这决定下半年信用债的两大板块房地产和城投债一级增量有限,到期偿债压力边际提升,利差存在推升压力。

  制造业投资由于去年基数较低短期利润改善而增速有所回升。PPI同比增速或已然回落。生产资料价格涨势明显放缓,煤炭、原油价格整体回落,钢铁与铁矿石回落。此外,企业经营及筹资现金流出现恶化,利润增速减弱,杠杆再难主动下行。基于此,我们预计:1、三季度企业信用资质边际变差,使得整体信用风险较上半年加大,节奏上信用风险前低后高;2、上游的有色和采掘,中游的化工、建材和钢铁对库存周期的受益基本消化;3、随着经济逐步回落,强周期行业和低评级的发行人盈利和现金流会继续变差;4、信用风险呈现分化格局,大型企业和国有企业在供给侧改革下受到政府的支持力度大,相应的该类企业信用风险仍不高,但其它企业尤其民营企业信用风险会边际恶化;5、虽然强周期行业利润增速仍最高,但动能已经开始减弱,未来投资要逐步切换到弱周期、高评级防御品种,待金融去杠杆告一段落后可适当拉长久期。

  以“假股真债”结构继续两大主体激进的表外扩张,风险敞口的扩大提升了系统风险和金融脆弱性。况且,与政府表外对接的资金,主要来自银行理财,这将风险隐患引向居民财富深处。新一轮的债务控制则主要从上一轮监管后衍生出来的部分PPP、产业基金及政府购买变相举债入手,加强规范和整治。数据显示,PPP的入库环比增速从去年4季度开始有所趋缓,但是执行阶段的占比呈现提升趋势;产业基金尤其是财政资金设立的政府引导基金近几年亦呈现爆发式增长,截至2016年总目标规模已经飙升至5.3万亿,其中基础设施类引导基金目标规模达到2.1亿元;此外,政府购买也由于变相融资而在近年快速增长。从目前的大力整治来看,PPP、产业基金及政府购买的增速必将有所回调,其对经济下滑的影响和平台融资的抽血哪个将先显现出政策效果还有待观察。

  在这个推断下,结合我国近年来处理银行不良、房地产泡沫的一贯思路,我们判断对与风险的处置思路一般仍采取压而不破的操作。具体落脚到地方债务问题的解决上,控制债务边界、剥离非平台债务、整合平台、剥离非核心平台是一条可行的路径。那么,对边缘化,整理未成形平台、类平台确形成再融资压力,行政层级下沉、边缘化城投估值面临较大调整风险。但同时我们也看到,近期对于地方债务处置释放的诸多积极信号,比如地方债续发有望放开、土地储备专项债及收费公路专项债的发行探讨进入视野都给地方债务的化解广开正门。

  级次靠上和我们反复提及的一二圈层主流城投平台受益于此,在目前地方政府事权财权划分不发生根本转变的背景下,这些平台的项目和资金的连续性还将持续。

  棚户区改造、扶贫、重大水利工程、地下管廊等募投项目的债券,这些方向都有财政补贴或贴息,在金融政策上也有银行信贷优惠、政策性银行专项贷款等;第三,金融监管下,信用债调整还未结束,但主流城投的政策拐点或已出现,利好因素增多,同时随着下半年产业债经营边际恶化带来的信用风险增大,城投债相对于产业债投资价值正在回升;第四,以省为单位的区域利差有待挖掘,一带一路逻辑下的基建增长拉动、扶贫惠民生等逻辑依然适用,尤其是经济相对落后地区的省级及重点地市级平台可能在调整中错杀,建议关注机会。我们对于城投平台尤其是反复提及的主流城投平台债务偿付保持乐观。

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